疫情下基於棉花期權的套期保值分析

本文針對棉花在新冠肺炎疫情期間如何利用期權進行套期保值展開討論╃•₪▩☁，主要比較了保護性看跌策略•╃、備兌開倉策略•╃、領口策略•╃、賣出深度實值看漲期權策略以及海鷗套期保值策略的優勢•╃、劣勢和套期保值結果•◕│✘·。結果顯示╃•₪▩☁，在極端行情下╃•₪▩☁，領口策略是最佳的期權套期保值策略•◕│✘·。

[棉花期貨在疫情下的表現]

2019年1月28日╃•₪▩☁，棉花期權在鄭州商品交易所掛牌上市╃•₪▩☁，經過1年半多的成功執行╃•₪▩☁，它已經成為繼棉花期貨之後╃•₪▩☁，棉花現貨套期保值的另一主要工具•◕│✘·。2020年上半年暴發的新冠肺炎疫情對棉花現貨商以及貿易商造成了極大衝擊╃•₪▩☁，在此過程中如何對現貨進行套期保值顯得尤為重要•◕│✘·。本文主要針對新冠疫情期間如何利用棉花期權進行套期保值進行研究╃•₪▩☁，期望現貨商和貿易商能夠掌握期權工具在極端行情下進行套期保值操作•◕│✘·。

本文以2020年1月23日武漢封城作為疫情的起點╃•₪▩☁，2020年4月8日武漢解封作為疫情的終點╃•₪▩☁，同時考慮到4月3日是棉花5月期權合約的到期日╃•₪▩☁，故以下討論都以1月23日到4月3日作為期權套期保值操作的時間區間•◕│✘·。

圖1為棉花期貨疫情期間走勢

疫情的暴發主導了整個2月和3月棉花期貨的價格走勢•◕│✘·。它推遲了紡織行業及整個工業復產的節奏╃•₪▩☁，同時也造成了需求的疲軟╃•₪▩☁，這些都使得國內外棉價在2月和3月承受了極大的壓力•◕│✘·。整個棉花期貨主力連續合約走勢如圖1所示•◕│✘·。1月23日由於出現了武漢封城事件╃•₪▩☁，故棉花期貨出現了暴跌行情•◕│✘·。開年後第1個交易日2月3日又出現了棉花期貨跌停事件•◕│✘·。隨後╃•₪▩☁，2 月上半月在國家短期流動性大量釋放及輪入價與盤面跳空價超級價差作用下市場出現迴歸性反彈╃•₪▩☁，棉價在沙漠蝗“炒作”下一度衝高至13500 元/噸以上•◕│✘·。但是2月後半月╃•₪▩☁，因輪入限價與盤面價差不斷收縮╃•₪▩☁，同時現貨及外盤下跌╃•₪▩☁，使得內外棉價大幅下跌•◕│✘·。在3月中旬╃•₪▩☁，產業需求明顯受到疫情影響╃•₪▩☁，歐美取消訂單╃•₪▩☁，亞洲下游降低開工去庫存╃•₪▩☁，這都使得棉價出現了進一步的下跌•◕│✘·。4月前期╃•₪▩☁，棉價隨股市企穩出現了明顯的企穩•◕│✘·。

[棉花壘庫的時間安排]

受季節性因素影響╃•₪▩☁，每年9到12月為國內棉花收購季節•◕│✘·。9月棉花有零星的收購╃•₪▩☁，10月棉花開始大量上市╃•₪▩☁，10到12月為每年棉花的收購高峰╃•₪▩☁，因此在每年的9月下旬開始╃•₪▩☁，棉花上游就開始進入累庫階段╃•₪▩☁，這個階段在12月達到最高庫存•◕│✘·。基於此╃•₪▩☁，討論1月開始的套期保值就顯得非常必要•◕│✘·。

[疫情下期權套期保值]

本文為了討論問題方便╃•₪▩☁，做出以下三點假定·•◕◕◕：第一╃•₪▩☁，假定買入棉花期貨作為持有棉花多頭；第二╃•₪▩☁，假定以1月23日棉花期貨主力合約盤面的收盤價13440元/噸作為持倉成本；第三╃•₪▩☁，假定以4月3日╃•₪▩☁，棉花期權5月合約到期日作為套期保值結束日╃•₪▩☁，這也具有合理性╃•₪▩☁，因為當時疫情已經明顯好轉╃•₪▩☁，距離4月8日武漢封城結束只有5天•◕│✘·。

最基本的期權套保策略有三種╃•₪▩☁，分別是保護性看跌策略•╃、備兌開倉策略和領口策略•◕│✘·。此外╃•₪▩☁，現實應用中賣深度實值的看漲期權策略以及海鷗期權策略也非常流行•◕│✘·。本文期望透過討論這五種期權的套期保值策略在疫情期間的表現╃•₪▩☁，進而說明在極端行情下╃•₪▩☁，誰才是最優秀的期權套期保值策略•◕│✘·。

保護性看跌策略

保護性看跌策略是指持有現貨•╃、期貨多單的的投資者╃•₪▩☁，在相同標的資產•╃、相同數量的情況下╃•₪▩☁，買入相應的看跌期權多頭╃•₪▩☁，以達到規避持有資產價格下跌的風險的目的•◕│✘·。

案例1·•◕◕◕：1月23日╃•₪▩☁，棉花期貨價格為13440元/噸╃•₪▩☁，買入相應數量的虛值一檔看跌期權CF-005-P-13200╃•₪▩☁，價格是320元/噸•◕│✘·。該策略的盈虧結構圖如圖2所示•◕│✘·。

圖2為保護性策略盈虧結構

優勢·•◕◕◕：與持有期貨空頭的套期保值相比╃•₪▩☁，該策略能夠增強收益╃•₪▩☁，不用追加保證金•◕│✘·。若未來市場價格下跌╃•₪▩☁，那麼可以13200元/噸賣出棉花期貨•◕│✘·。若未來價格上漲╃•₪▩☁，那麼損失期權權利金320元/噸╃•₪▩☁，但是可以以上漲價格賣出棉花期貨帶來更高收益•◕│✘·。

劣勢·•◕◕◕：該策略成本較高╃•₪▩☁，存在著巨大的時間價值損耗•◕│✘·。本案例中320元/噸的期權權利金就是保險費的支出╃•₪▩☁，這個相當於現貨成本13440元/噸的2%•◕│✘·。

結果·•◕◕◕：當期權2020年4月3日到期時╃•₪▩☁，該策略的整體盈虧是-560元/噸╃•₪▩☁，這相當於虧損了現貨成本的4%•◕│✘·。若不進行期權套期保值則╃•₪▩☁，則虧損13440-10475=2965元/噸╃•₪▩☁，相當於現貨成本的22%•◕│✘·。這表示保護性看跌策略在極端行情下╃•₪▩☁，可以守護現貨部位╃•₪▩☁，但是成本偏高•◕│✘·。

備兌開倉策略

備兌開倉策略是指在擁有標的資產的同時╃•₪▩☁，賣出相應數量的認購期權•◕│✘·。該策略使用百分之百的持有資產擔保╃•₪▩☁，不需額外繳納現金保證金•◕│✘·。備兌開倉策略賣出了認購期權╃•₪▩☁，即有義務按照合約約定的價格賣出標的物•◕│✘·。由於有相應的資產作擔保╃•₪▩☁，可以用於被行權時交付標的物╃•₪▩☁，因此被稱為“備兌”•◕│✘·。

案例2·•◕◕◕：1月23日╃•₪▩☁，棉花現貨價格為13440元/噸╃•₪▩☁，賣出相應數量的看漲期權CF-005-C-13800╃•₪▩☁，價格為344元/噸╃•₪▩☁，則該策略的盈虧結構圖如圖3所示•◕│✘·。

圖3為備兌開倉策略的盈虧結構

優勢·•◕◕◕：如標的資產不漲或小漲╃•₪▩☁，可以在不佔用保證金的前提下賺取權利金•◕│✘·。若棉花期貨在2020年4月3日價格沒有超過13800元/噸╃•₪▩☁，則看漲期權不會被行權╃•₪▩☁，同時持倉成本下降344元/噸╃•₪▩☁，降為13456元/噸•◕│✘·。

劣勢·•◕◕◕：捨棄了標的物大幅上漲可能帶來的收益╃•₪▩☁，同時標的物出現大跌時╃•₪▩☁，不能起到有效的保護作用•◕│✘·。例如╃•₪▩☁，當棉花期貨大幅上漲至15000元/噸╃•₪▩☁，超過看漲期權執行價格13800元/噸之上╃•₪▩☁，投資者的獲利為期貨部位15000-13440=1560元/噸╃•₪▩☁，但是期權部位虧損15000-13800-344=856元/噸╃•₪▩☁，則共計賺取704元/噸╃•₪▩☁，即賺取了5%的收益╃•₪▩☁，事實上╃•₪▩☁，棉花期貨上漲了12%╃•₪▩☁，很顯然╃•₪▩☁，這個策略盈利有限•◕│✘·。若行情出現暴跌╃•₪▩☁，類似於新冠疫情期間╃•₪▩☁，則如本部分的結果分析可知╃•₪▩☁，備兌開倉根本無法守住下跌風險•◕│✘·。

結果·•◕◕◕：當期權2020年4月3日到期時╃•₪▩☁，該策略的整體虧損是13440-10475-344=2621元/噸╃•₪▩☁，這相當於虧損了現貨成本的20%╃•₪▩☁，若不進行期權套期保值則╃•₪▩☁，則虧損13440-10475=2965元/噸╃•₪▩☁，相當於現貨成本的22%•◕│✘·。這表示備兌開倉策略在極端行情下╃•₪▩☁，在面對期貨價格下跌的情況下所做的風險保護功能是十分有限的•◕│✘·。

領口策略

領口策略是保險策略和備兌開倉策略的融合╃•₪▩☁，同樣也是由標的資產和期權構成╃•₪▩☁，包括購買標的資產和一份認沽期權合約╃•₪▩☁，同時賣出一份通常為虛值的認購期權合約╃•₪▩☁，其中標的資產數量與合約單位相等╃•₪▩☁，認沽期權的行權價低於認購期權的行權價•◕│✘·。買入認沽期權為標的資產提供了下行反向的保護╃•₪▩☁，而賣出認購期權是為了獲取權利金以降低該策略的成本•◕│✘·。

案例3·•◕◕◕：1月23日╃•₪▩☁，棉花現貨價格為13440╃•₪▩☁，買入相應數量的看跌期權CF-005-P-13200╃•₪▩☁，價格為320元/噸╃•₪▩☁，同時賣出相應數量的看漲期權CF-005-C-13600╃•₪▩☁，價格為427元/噸╃•₪▩☁，則該策略的盈虧結構圖如圖4所示·•◕◕◕：

圖4為領口策略的盈虧結構

優勢·•◕◕◕：成本較保護性看跌策略低╃•₪▩☁，同時價格下跌也受到完全的保護╃•₪▩☁，例如本文案例1中保護看跌策略案例成本是320元/噸╃•₪▩☁，而領口組合不需要花費反而能收取427-320=107元/噸的利息費╃•₪▩☁，顯然領口策略組建初期╃•₪▩☁，實現了完全零成本╃•₪▩☁，並且有利息收益的組合•◕│✘·。事實上╃•₪▩☁，該策略具有完全的保護功能╃•₪▩☁，具體分析見本部分的結果•◕│✘·。

劣勢·•◕◕◕：該策略也放棄了棉花期貨上漲帶來收益的好處•◕│✘·。例如╃•₪▩☁，當棉花期貨大幅上漲至15000元/噸╃•₪▩☁，超過看漲期權執行價格13600元/噸之上╃•₪▩☁，投資者期貨部位獲利15000-13440=1560元/噸╃•₪▩☁，同時期權部位虧損15000-13600-427+320=1293元/噸╃•₪▩☁，則共計賺取1560-1293=267元/噸╃•₪▩☁，即賺取了2%的收益•◕│✘·。而若不採用套保部位保護╃•₪▩☁，則賺取1560元/噸╃•₪▩☁，即賺取11%的收益•◕│✘·。

結果·•◕◕◕：當期權2020年4月 3日到期時╃•₪▩☁，該策略的期權盈利是13200-10475-320+427=2832元/噸╃•₪▩☁，現貨虧損13440-10475=2965元/噸╃•₪▩☁，整體虧損2965-2832=133元/噸╃•₪▩☁，這相當於虧損了現貨成本的0.98%•◕│✘·。若不進行期權套期保值則╃•₪▩☁，則虧損2965元/噸╃•₪▩☁，相當於現貨成本的22%•◕│✘·。這表示領口策略是一種比較保險的策略╃•₪▩☁，在極端行情下能夠將投資者的損失降至最小•◕│✘·。

賣深度實值看漲期權代替期貨

現實場景下╃•₪▩☁，通常會利用深度實值的看漲期權代替期貨空單進行套期保值╃•₪▩☁，這主要是基於以下兩點理由•◕│✘·。第一╃•₪▩☁，深度實值看漲期權的Delta接近於1╃•₪▩☁，做空它等價於期貨空單；第二╃•₪▩☁，賣出期權還有一部分的時間價值╃•₪▩☁，這可以作為Alpha•◕│✘·。

案例4·•◕◕◕：1月23日╃•₪▩☁，棉花現貨價格為13440╃•₪▩☁，持有現貨資產的同時╃•₪▩☁，賣出相應數量的看漲期權CF-005-C-12200╃•₪▩☁，價格為1490元/噸╃•₪▩☁，則該策略的盈虧結構圖如圖5所示•◕│✘·。

優勢·•◕◕◕：相較於做空期貨╃•₪▩☁，賣出深度實值的看漲可以獲得額外的一部分時間價值作為賣權的利息收入•◕│✘·。本案例中╃•₪▩☁，賣行權價12200是因為它是前期低點╃•₪▩☁，具有重要的支撐作用╃•₪▩☁，此外╃•₪▩☁，賣出該期權可以獲得1490-（13440-12200）=250元/噸的時間價值•◕│✘·。

劣勢·•◕◕◕：若棉花出現暴跌行情╃•₪▩☁，則該期權部位不能守住風險•◕│✘·。具體見結果部分的解釋•◕│✘·。

結果·•◕◕◕：當期權2020年4月3日到期時╃•₪▩☁，該策略的期權部位盈利為1490元/噸╃•₪▩☁，期貨部份虧損2965元/噸╃•₪▩☁，則整體虧損1475元/噸╃•₪▩☁，這相當於虧損了現貨成本的11%•◕│✘·。若不進行期權套期保值╃•₪▩☁，則虧損2965元/噸╃•₪▩☁，相當於現貨成本的22%•◕│✘·。這表明賣出深度實值看漲期權策略在極端情況下並不能幫助投資者守護資產下跌風險╃•₪▩☁，但是相較於備兌開倉策略╃•₪▩☁，該策略損失程度較低•◕│✘·。

圖5賣深度實值看漲期權的盈虧結構

海鷗期權

海鷗式期權組合也叫樓梯式期權策略或者三腿式期權組合•◕│✘·。該期權由三個期權組合而成╃•₪▩☁，看漲海鷗期權包括兩個CALL和一個PUT╃•₪▩☁，看跌海鷗期權包括一個CALL和兩個PUT╃•₪▩☁，可以透過調節套保區間使得期權組合成本達到零成本狀態•◕│✘·。

案例5·•◕◕◕：1月23日╃•₪▩☁，棉花現貨價格為13440元/噸╃•₪▩☁，持有現貨資產的同時╃•₪▩☁，賣出相應數量的看漲期權CF-005-C-14400╃•₪▩☁，價格為231元/噸╃•₪▩☁，買入CF-005-P-13000╃•₪▩☁，價格為236元/噸╃•₪▩☁，賣入CF-005-P-12000╃•₪▩☁，價格為80元/噸則該策略的盈虧結構圖如下圖6所示•◕│✘·。

圖6為海鷗期權套保的盈虧結構

優勢·•◕◕◕：前期支出的成本較少•◕│✘·。在案例5中╃•₪▩☁，賣出相應數量的看漲期權CF-005-C-14400╃•₪▩☁，價格為231元/噸╃•₪▩☁，買入CF-005-P-13000╃•₪▩☁，價格為236元/噸╃•₪▩☁，賣入CF-005-P-12000╃•₪▩☁，價格為80元/噸╃•₪▩☁，也就是可以收取利息為231-236+80=75元/噸•◕│✘·。

劣勢·•◕◕◕：收益封頂╃•₪▩☁，下跌風險較高•◕│✘·。在圖6中可以明顯看出╃•₪▩☁，棉花市場價格越高╃•₪▩☁，期權組合的虧損越大╃•₪▩☁，所以說收益封頂•◕│✘·。但是隨著棉花市場價格持續下跌╃•₪▩☁，海鷗期權所帶來的收益遠遠抵不上上期貨多頭的損失╃•₪▩☁，所以下跌的風險較高╃•₪▩☁，具體如結果分析•◕│✘·。

結果·•◕◕◕：當期權2020年4月3日到期時╃•₪▩☁，該策略的整體盈虧是2965-1075=1890元/噸╃•₪▩☁，這相當於虧損了現貨成本的14%•◕│✘·。若不進行期權套期保值則╃•₪▩☁，則虧損2965元/噸╃•₪▩☁，相當於現貨成本的22%•◕│✘·。這表明買入海鷗期權在極端情況下能夠起到一定的保護作用╃•₪▩☁，但是在標的資產價格大幅度跳水的情況下是無力的•◕│✘·。

[結論]

綜上所述╃•₪▩☁，針對棉花價格在疫情期間大幅度跳水的情況╃•₪▩☁，領口策略是五種策略中最適合進行套利保值的╃•₪▩☁，損失較之其他四種策略是最少的•◕│✘·。因此在突發事件引發的極端行情下╃•₪▩☁，推薦領口套期保值策略•◕│✘·。

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